Trong bối cảnh tỷ giá tăng mạnh, tăng trưởng tín dụng yếu và tăng trưởng nền kinh tế còn yếu, hệ thống dự thừa thanh khoản khiến lãi suất liên ngân hàng vầ mức thấp lịch sử, động thái can thiệp thị trường thông qua hút ròng tín phiếu (T-Bill), kiểm soát ổn định tỷ giá, giảm chênh lệch lãi suất của Ngân hàng Nhà nước (NHNN), theo chúng tôi nhắm đến nhiều mục tiêu.

Các động thái hút tiền của NHNN đang là tâm điểm của thị trường tài chính trong những ngày qua.

Mục tiêu trung và dài hạn

Để cân bằng lao động – lạm phát, theo mục tiêu của Chính phủ, NHNN đang ưu tiên hơn về hỗ trợ tăng trưởng thị trường lao động. Xét theo lạm phát thì lõi CPI hiện không có xác suất chạm mục tiêu 4,5%, tính từ 1 – 2 năm, lí do là lạm phát nhu cầu đẩy (demand-push inflation) đang bị ảnh hưởng rất nhiều bởi chi tiêu cư dân và doanh nghiệp sẽ còn ở mức chậm. (Tăng trưởng tín dụng gần như đứng yên trong 2 tháng gần đây).

Ổn định ngoại hối trung dài hạn: (FDI giải ngân, Thặng dư Xuất nhập khẩu, Kiều hối, v.v., các khoản mục trọng tâm trong Cán cân thanh toán Quốc gia): Hiện tại, các dòng ngoại hối chủ đạo này tính đến 8 tháng năm nay vẫn ở trạng thái tích cực bao gồm:(1) FDI giải ngân giảm nhẹ, triển vọng FDI mới tăng cao. (2) Thặng dư xuất nhập khẩu kỷ lục. (3) Kiều hối có thể ổn định hoặc giảm nhẹ theo xu hướng kinh tế toàn cầu giảm tốc.

Chúng tôi cho rằng tổng thể vị thế ngoại hối của NHNN là an toàn, với dấu hiệu là dự trữ ngoại hối tăng về mức 100 tỷ USD, kèm hệ thống ngân hàng dự trữ vị thế USD dương tương đối).

Bên cạnh đó, xét hệ thống lãi suất tiền gửi – cho vay đến nền kinh tế: Theo quan điểm nhất quán từ Chính phủ và NHNN, chính sách tiền gửi – cho vay ngắn hạn – trung dài hạn đối với nền kinh tế sẽ phải giảm dần trong ngắn hạn, đồng nghĩa hệ thống lãi suất tiền gửi cơ bản của nhóm ngân hàng lớn sẽ rất khó thay đổi, cụ thể:

Hệ thống ngân hàng Big 4: Lãi suất 3 tháng – 6 tháng: 3,5% ; Lãi suất 6 tháng – 12 tháng: 4,5%; lãi suất trên 12 tháng: 5,5%.

Hệ thống NHTM: Lãi suất 3 tháng – 6 tháng: 4,0% ; Lãi suất 6 tháng – 12 tháng: 5,0%; lãi suất trên 12 tháng: 6,0%

Mục tiêu ngắn và rất ngắn hạn

Các mục tiêu ngắn hạn này được NHNN quản lý – kiểm soát – can thiệp nhằm đảo bảo hỗ trợ các mục tiêu trung dài hạn phần trên, kèm theo đảm bảo an toàn tài chính – tiền tệ nội địa và quốc tế.

Các động thái của NHNN đã khẳng định quan điểm: Thời gian tới NHNN sẽ làm đồng thời cả 2 nhiệm vụ, một mặt hút bớt thanh khoản thị trường 2 để giảm áp lực đầu cơ tỷ giá của các NHTM trong ngắn hạn, lượng hút là vừa đủ để cân bằng tỷ giá bước đầu và không gây ra căng thẳng thanh khoản trên liên ngân hàng. Song song với đó là tiếp tục ban hành các chính sách giúp lãi suất thị trường 1 giảm và tín dụng khơi thông.

Theo chúng tôi, hành động này của NHNN có thể kéo dài đến cuối năm trước khi có những dấu hiệu mới đối với nền kinh tế. (Lưu ý bản chất không có nghĩa NHNN sẽ hút tiền liên tục đến cuối năm, mà là điều chỉnh cân bằng tỷ giá – lãi suất linh động trong khung cho phép thông qua thị trường OMO. Mục tiêu chính vẫn là nền thanh khoản dư thừa cần thiết và linh động theo tổng thể cân bằng tiền tệ chung. Đây là hành động 2 chiều).

Các dấu hiệu/ yếu tố cần xem xét đối với xu hướng tỷ giá và hành động của NHNN:

Dòng ngoại hối thực ngắn hạn: Chủ yếu phục vụ nhập khẩu hàng hóa/nhập khẩu dịch vụ. Theo ước tính chặng thời gian + yếu tố chu kỳ/ mùa vụ, nhu cầu từ nhóm này khó có đột biến trong quý 4, tương quan cao với xu hướng xuất nhập khẩu tính đến tháng 8. Do đó, yếu tố này không phải là yếu tố chính ảnh hưởng đến xu hướng tỷ giá ngắn hạn.

Dòng ngoại hối đầu cơ: Chủ yếu từ hoạt động găm giữ USD – thực hiện kinh doanh chênh lệch tỷ giá, lãi suất ngắn hạn từ hệ thống ngân hàng, các tổ chức có thể tận dụng hưởng lợi chênh lệch lãi suất USD – VND.

Theo quan điểm FIDT Research, đây là tượng gây áp lực tỷ giá ngắn hạn chủ yếu, tạo động lượng xu hướng tăng gần đây lên tỷ giá.

Nền thanh khoản VND – lãi suất trên hệ thống liên ngân hàng: Mục tiêu có thể giữ vững cấu trúc lãi suất rất ngắn hạn trên thị trường liên ngân hàng ổn định và cân bằng nhằm phục vụ 2 mục tiêu: (1) hỗ trợ neo cứng hệ thống lãi suất tiền gửi hiện tại trên hệ thống ngân hàng ngắn hạn (kỳ hạn trên 3 tháng – 6 tháng); (2) giảm chênh lệch lãi suất – giảm áp lực tỷ giá ở các kỳ hạn rất ngắn hạn (kỳ hạn dưới 3 tháng, tiêu chuẩn tính từ lãi suất funding (áp dụng cho giao dịch hợp đồng tương lai) được sử dụng nhiều trên thị trường liên ngân hàng, cụ thể từ 2 tháng trở xuống).

Cơ cấu thanh khoản liên ngân hàng: Tổng thanh khoản ngắn hạn của hệ thống ngân hàng: khoảng 440 nghìn tỷ VND. Mức dự trữ bắt buộc, ước tính dao động: 270-280 nghìn tỷ đồng. Mức đầu cơ ngắn hạn tỷ giá (trạng thái USD hệ thống ngân hàng): 25 -30 nghìn tỷ.

Bên cạnh đó là cơ cấu lãi suất liên ngân hàng – liên thông trực tiếp đến hoạt động thị trường OMO hiện đang giao dịch, dao động với lãi suất 0,30 (qua đêm) – 0,35 (1 tuần) – 0,40 (2 tuần) – 0,60 (3 tuần) – 0,90 (1 tháng) – 2,70 (2 tháng)…,

Căn cứ trên các dữ liệu này, chúng tôi cho rằng vùng tỷ giá cần được bảo vệ gồm 2 mức 24.500 – 25.000VND/USD, và tuỳ thuộc rất nhiều vào diễn biến đồng USD – EUR – JPY – CNY và tình hình xu hướng lợi suất TPCP dài hạn của Mỹ (phá đỉnh 20 năm, tạo mức cao kỷ lục mới sau khi Fed họp), cũng như các xu hướng tiền tệ chủ đạo trên toàn cầu hiện tại.

Hiện tại, mức tỷ giá 24.500đ đang được NHNN bảo vệ, kể từ cuộc họp Fed (điểm trọng tâm là lãi suất đỉnh của Fed kéo dài đến tháng 9/2024, trước khi có dấu hiệu cắt giảm đầu tiên), và NHNN đã bảo vệ bằng cách nâng lãi suất rất ngắn hạn nhằm cố gắng giảm bớt áp lực đầu cơ tỷ giá, vì vậy hành động hiệu quả nhất đối với SBV tạm thời là phát hành tín phiếu.

Diễn biến tỷ giá USD/VND

Các kịch bản hút tiền

Vậy, NHNN sẽ phát hành bao nhiêu là đủ, với kỳ hạn thế nào là phù hợp?

Nhìn lại cơ cấu lãi suất rất ngắn hạn – ngắn hạn – trung dài hạn, số liệu ngày 22/9 (thứ 6 tuần trước) cho thấy: Lãi suất rất ngắn hạn liên ngân hàng – liên thông thị trường OMO:0.30 (qua đêm) – 0.35 (1 tuần) – 0.40 (2 tuần) – 0.60 (3 tuần) – 0.90 (1 tháng) – 2.70 (2 tháng).

Đường cong lãi suất tiền gửi đã được neo cứng, phù hợp với quan điểm tiền tệ nhất quán của SBV kể từ tháng 7, dưới chỉ đạo của Chính phủ, trong mục tiêu đẩy giảm tối đa lãi suất cho vay cho nền kinh tế. Chính là cấu trúc lãi suất tiết kiệm nhóm Big 4 với: 3,5% (3 tháng) ; 4,5% (6 tháng) ; 5,5% (12 tháng).

Quan điểm FIDT Research: Chính sách ngoại hối – tiền tệ của NHNN sẽ không thay đổi, trừ trường hợp xu hướng tỷ giá toàn cầu diễn biến xấu khiến tất cả ngân hàng trung ương nhóm kinh tế mới đồng loạt phản ứng thắt chặt. Có thể nhìn ra, trong bài toán tìm điểm cân bằng, đánh đổi lãi suất – áp lực tỷ giá, chiến thuật của NHNN là: Hút thanh khoản quá dư thừa trong hệ thống ngân hàng (tạo funding dòng ngoại hối đầu cơ), làm giảm tối đa động cơ đầu cơ tỷ giá trong những thời điểm áp lực nhất (ví dụ, khi lợi suất dài hạn 10 năm tại Mỹ và USD đồng loạt tăng mạnh trong giai đoạn ngắn ngày và tuần, tính trong giai đoạn biến động cao và áp lực cao).

Như vậy, có thể NHNN sẽ hút thanh khoản đến khi chạm mục tiêu về tỷ giá hoặc chạm giới hạn về ưu tiên nền thanh khoản hỗ trợ kinh tế. Mục tiêu được xác định là: hạn chế động lựợng tỷ giá ngắn hạn, tỷ giá quay đầu từ mốc 24.500, về dao động xung quanh vùng dưới 24.500 – 24.100VND/USD, hoặc khi áp lực tỷ giá từ bên ngoài giảm áp lực.

Cùng với đó, giới hạn được xác định: lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm – 2 tuần chạm vùng 2,0; các kỳ hạn dài hơn 3 tuần – 1 tháng – 2 tháng chạm vùng 2,5 – 3,0. (Nếu cấu trúc lãi suất rất ngắn hạn liên ngân hàng lại vượt qua 3,0 thì nên xem là dấu hiệu nguy hiểm, có thể ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ theo đuổi mục tiêu nới lỏng).

Chúng tôi dự phóng 2 kịch bản: Thứ nhất, kịch bản cơ sở trong các ngành đầu tiên, nhà điều hành sẽ hút ròng T-Bill với khoảng 10.000 tỷ đồng/ ngày. Kịch bản thứ 2: Hút 70.000- 100.000 tỷ đồng, trung bình 10.000 tỷ đồng/ngày, kéo dài trong 2 tuần, nền thanh khoản dư thừa (ample liquidity) sẽ rơi đâu đó vùng dự trữ bắt buộc hệ thống + 40.000 – 70.000 tỷ đồng dư thừa.; Kịch bản 2: mức hút thanh khoản tiệm cận 130.000 – 140.000 với tốc độ nhanh hơn, khi áp lực ngoại hối trong ngắn hạn tăng mạnh (có thể từ 1 số sự kiện vĩ mô toàn cầu, bao gồm: sự kiện ảnh hưởng đến tăng trưởng thu nhập do giảm lương từ đình công UAW, sự kiện Quốc hội Mỹ không thông qua phát hành trái phiếu ngắn hạn sắp tới để vượt giới hạn nợ…).

Trong kịch bản khác, có thể NHNN sẽ kết hợp vừa tăng tốc độ hút vừa tăng kỳ hạn hút để hiệu quả phòng ngừa tỷ giá, nhưng xác suất kịch bản này không cao.

Nhìn chung, theo chúng tôi, có thể thấy, lãi suất rất ngắn hạn của nền kinh tế là đối tượng bị ảnh hưởng chính bởi hành động của NHNN, cụ thể các hoạt động funding rất ngắn hạn của hệ thống ngân hàng, bao gồm: (1) cung cấp hoạt động đầu cơ chênh lệch lãi suất USD – VND; (2) thanh khoản nền thị trường chứng khoán, dựa trên định tính liên thông thanh khoản ngân hàng – chứng khoán (tuy nhiên yếu tố này rất dễ bị thao túng, do định tính).Tuy nhiên, P/E trên thị trường chứng khoán và doanh nghiệp sẽ dựa vào mức lãi suất chiết khấu trên đường cong lãi suất tiền gửi ngắn – trung – dài hạn của nhóm ngân hàng Big 4 , nên có thể kết luận đinh giá thị trường chứng khoán chưa thay đổi hiện tại và ngắn hạn.

Huỳnh Minh Tuấn – Founder FIDT